广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
很荣幸获最具价值金牛分析师并受邀做主题演讲。谢谢主办方，谢谢我们广发，谢谢我们团队的每个人，今年他们都在自己的领域内做出了出色的研究，荣誉属于大家。
两年前我提出“工程师红利”，现在工程师红利已是资产定价的明线索之一。又到年末，在这里分享一下我对于2020年一些经济新线索的理解。
大家看下这张图，这是中国历年基建增速。2018年前的14年里基建年均复合增长率接近20%，2018年变成了1%，今年也只有3%多点。简单说就是从高速变成了超低速。是基建的趋势增长率已经下到低个位数增长么？也不是，今年三季度的时候统计局说中国人均基建存量只相当于发达国家的20%到30%。那么就是过去两年在我们建立债务约束机制的过程中，基建出现了一场小的硬着陆。目前这个增速不代表合理值与合意值。很多人可能都会疑惑另一个问题：基建投资有效率么？其实效率包括狭义的效率和广义的效率。比如广州和深圳之间高铁，都市圈内几千万人受益，但这个收益不会表现在高铁项目本身的投资回报率里面，因为高铁是公共品，不能自由定价，它带来的收益主要表现为“外部性”，效率外溢给了其他环节。过去10年，中国建了全世界三分之二的高铁，40%的高速公路，这大幅提升了我们的产业链效率，减轻了经济的二元化。这两点对于以“全产业链”为特征、搭建从沿海到内陆省份“雁行模式”的中国经济来说是非常重要的。有一个网站叫Highestbridges，它的主要内容就是统计全球最高的桥，这些桥基本上六到七成都在中国，其中又大部分都在贵州。前段时间，世界银行前行长金墉在外滩金融峰会有个演讲，他说他去贵州考察，发现只要是能提供交通、能源、宽带，即使是贵州这样发展相对落后的一个省，也是到处都可以做电子商务，他感慨说基础设施建设创造了巨大的普惠性机会。当然，即使是这种普惠性机会，也是有成本的，所以需要建立起债务约束机制，我们需要不断优化融资机制、债务机制，有了约束机制后，大双位数的增速再难见到；但另一方面，我们要推动都市圈化，要建一小时通勤圈，我们还有大量的短板基建、民生基建、新基建，维持一定程度的有效基建密度依然是非常必要的。实际上今年为推动基建增速修复，政策先后有三轮出手，第一轮是在年初的时候，财政节奏前移，财政投放达过去七年以来最快；第二轮是在6月份，我们推出了专项债新政，专项债可以有条件用于资本金。其中适用于专项债新政的重大项目标准9月份又有新的拓宽；第三轮是11月份的完善固定资产投资项目资本金制度。目前我们看到基建项目开工回升的迹象已经上来，但是投资增速还没起来；明年初新的专项债额度落地会推动一轮加码。我估计基建投资增速在未来几个季度内将逐步修复，逐渐靠近名义GDP的增速。大家知道，目前通胀依然在走高，未来至少三个季度的时间，CPI都有较大概率在3以上。这意味着货币政策会一定程度受到掣肘，这种背景下，“稳货币、宽财政”的组合估计会成为政策的现实选择，估计也会是2020年政策的开年特征，并很可能贯穿上半年。这会影响到经济中的另外一个重要变量，制造业投资，它目前仍在低位。中国这样的国家，名义增长在7%以上，制造业投资只有2%点多，这肯定是不合理的。2019年我们推动了较大规模的减税，有效释放了制造业盈利空间，但并没有完全带起制造业投资，一则是因为基建这样一个传统的地方经济发动机在减速；二则因为经济在去库存周期，基建会逆周期，但制造业尤其民营制造业部门投资不会逆周期，边际投资倾向在经济下行期不会抬升。而目前库存已经到了一个底部区域，数据显示中游一些重要的行业目前库存都已大致见底。明年随着基建的扩张，制造业可能会出现一轮或强或弱的补库存。每一轮库存见底前都会有利率反弹、工业品价格反弹，以及进口回升，目前似乎有初步迹象显示历史会重现。宏观面的线索繁多，时间有限，很难去逐一描述。关于2020年，我们在这里着重提示的是两个相对更有确定性的线索：一是基建的修复，二是制造业的补库存。它们会对股票和债券资产带来广泛影响。